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| 腾讯、蒙牛、国美：公司上市境外融资案例解析 |
| 转自：环球金融
时间：2007-4-13 17:25:54 |
当公司步入“鲤鱼跳龙门”阶段时，只靠自有资金滚动发展很有可能会错失良机。此时，创业者都希望能与境外成熟的战略投资者牵手，完成国际化的蜕变。 得与失的平衡 2004年6月16日，腾讯QQ正式在香港挂牌上市，上市简称为腾讯控股。在此次上市中，其超额认购的首次公开募股(IPO)将带来总计14.4亿港元的净收入，拥有公司14.43%股权的马化腾个人资产接近9亿港元。腾讯此次IPO成功无疑是国内民营企业牵手境外资本的成功范例。xml:namespace prefix = o / >
从1998年注册资本仅为50万元人民币的腾讯计算机（腾讯控股的前身）到今天价值约60亿港元的腾讯控股，国际投资机构功不可没。2000年4月，IDG和香港盈科共投入220万美元风险投资，分别持有腾讯控股总股本的20%，马化腾及其团队持股60%。正是这220万美元的风险资金，为腾讯日后的迅速崛起奠定了基础。
2001年6月，在以110万美元的投资，不到一年即获得1000余万美元的回报后，香港盈科又以1260万美元的价格将其所持腾讯控股20%的股权悉数出售给MIH米拉德国际控股集团公司。起源于南非的MIH传媒巨头不满足于从盈科手中购得20%腾讯股权，MIH又从IDG 手中收购了腾讯控股13%的股份。此后的2002年6月，MIH又从腾讯控股其他主要创始人购得13.5%的股份。此时，MIH的连连出手使得腾讯的股权结构变为创业者占46.3%、MIH占46.5%、IDG占7.2%，MIH成为腾讯最大的股东。
显然按常规来看，一旦看清了腾讯的成长潜力，MIH下一步将不甘仅仅成为一个参股投资的角色。可后来的事实却又证明MIH最终仍然扮演着参股投资的安分角色。这就会引出一个疑问：在曾经占据股权优势的背景之下，MIH为何放弃绝对控股而接受与腾讯创业团队各占50%的股权安排？腾讯又有什么杀手锏让对方没有对自己进一步“蚕食鲸吞”呢？
曾有业内分析人士认为，尽管MIH拥有强大的资金实力，但对于腾讯控股而言，一旦没有马化腾及其他主要创办人“人”的努力，公司的运营和进一步发展就会失去方向，甚至对公司的运营和财务状况都会产生很大影响。
而引起笔者注意的是，除了马化腾创业团队的不可取代的地位外，腾讯控股自身的技术支持也成为MIH不敢仅仅凭借股权优势就对腾讯控股实施绝对控股的掣肘之一。
也许正是因为腾讯在深谙如何正确取悦投资者的同时，仍然不放弃保持和发掘自身的优势，从而掌握了与境外“天使”们较量的底牌。得与失的平衡，自身优势才是致胜砝码。
天使还是恶魔
xml:namespace prefix = st1 / > 2004年6月10日，蒙牛乳业登陆香港股市，在香港获得206倍的超额认购率，共募集资金13.74亿港元。蒙牛承销商之一摩根士丹利称：“蒙牛首次公开发行创造了2004年第二季度以来，全球发行最高的散户投资者和机构投资者超额认购率。”。尽管如此，蒙牛携手境外资本的发展路径也仍是毁誉参半。
摩根、英联和鼎辉三家国际机构分别于2002年10月和2003年10月两次向蒙牛注资。首轮增资，摩根、英联和鼎辉三家国际机构联手向蒙牛的境外母公司注入了2597万美元（折合人民币约2.1亿），同时取得49%的股权；二次增资注入3523万美元。此举等于三家投资机构承认公司的价值为14亿元人民币，两次市赢率分别为10和7.3倍。对蒙牛来说，出价公道。
正所谓天下没有免费的午餐，只不过对于蒙牛而言，并不是一笔划算的买卖。
第一次注资后，蒙牛管理团队所持有的股票在第一年只享有战略投资人所持股票1/10的收益权，而三家投资机构享有蒙牛90.6%的收益权，只有完成约定的“表现目标”这些股票才能与投资人的股票实现同股同权。二次增资中，三位“天使”的要求却是更加贪婪了。三家投资机构提出了发行可换股债券，其认购的可换股债券除了具有期满前可赎回，可转为普通股的可转债属性，它还可以和普通股一样享受股息。可换股文件锁定了三家战略投资者的投资成本，保证了一旦蒙牛业绩出现下滑时的投资风险。三家国际投资机构还取得了所谓的认股权：在十年内一次或分多批按每股净资产购买开曼群岛（蒙牛上市的主体）股票。此般设计正说明了三家老牌投资者把玩风险的高超技艺。
摩根、英联、鼎辉约4.77亿港币的投入在本次IPO已经套现3.925亿港元。巨额可转债于蒙牛上市十二个月（2005年6月）后将使他们持股比例达到31.1%，价值约为19亿港元。与“三大国际投资机构”的丰厚收益相比，蒙牛的创始人牛根生只得到价值不到两亿的股票，持股比例仅为4.6%，2005年可转债行使后还将进一步下降到3.3%，且五年内不能变现。牛根生还被要求做出五年内不加盟竞争对手的承诺。更严重的是如果蒙牛不能续写业绩增长的神话，摩根最终对牛根生团队失去耐心，完全有能力像新浪罢免王志东那样对待牛根生。
面对如此的苛刻条件，蒙牛一味盲目取悦投资者接受的做法大有“为他人作嫁衣”之嫌。诚然，企业在发展的路上离不开资金的支持，可缺钱并不是寻找“天使”的充分条件，还要看企业是否具有谈判中步步为营的王牌。以笔者之见，蒙牛是不是到了“与天使共舞”的火候？如果不到，不如稳中求发展。换言之，如蒙牛具有了与“天使”叫板的王牌，又怎至于让别人牵着鼻子走？
尴尬的独角戏
2004年6月7日，中国鹏润集团有限公司(简称中国鹏润，0493，HK)在香港复牌，国美上市的悬念至此解开。
国美电器此次借壳上市主要经历了三个步骤：第一步，重组国美电器。先成立一家“北京鹏润亿福网络技术有限公司”（以下简称“鹏润亿福”），由黄光裕拥有100%股权，然后，国美集团将北京国美在北京的资产、负债及相关业务和天津、济南、重庆等地共18家公司全部股权装入“国美电器”，由鹏润亿福持有65%股份，黄光裕直接持有国美电器剩余35%股份；第二步，把国美电器转型为一家中外合资企业。先在英属维尔京群岛注册成立一家离岸公司Ocean Town，黄光裕通过在该地注册的国美控股100%掌控Ocean Town。自2004年4月20日起，鹏润亿福将国美电器的65%股权转让给Ocean Town，国美电器也由此转型为一家中外合资企业；第三步，中国鹏润收购Ocean Town公司，从而持有国美电器65%股权，实现国美电器借壳上市的目的。
黄光裕“左右手置换”的操作不仅造壳成功，也避开了香港交易所针对“反收购行动”规定。但此举一毕，也引发了颇多疑虑。国美能否通过上市公司源源不断融得资金呢？局势仍不乐观。80多亿溢价按20年摊销每年要冲掉4亿利润，而上市公司从国美电器赢利中的65%仅能分享到1.69亿。在竞争激烈、利润微薄的趋势下，国美电器对上市公司的利润贡献还有多大增长潜力？黄光裕一股独大，其握有的10倍于已发行股票的代价股和可换股票据犹如笼中猛虎。稍有减持的传闻，股价马上报以大跌，这种情况下套现融资谈何容易。黄光裕如果急于取得现金只有靠股权质押了，这样做的风险是股价跌到一定幅度质押的股票会被斩仓，从而引发连锁反应。
这里，笔者并没有“月是西方明”的偏念，可是在明明只适合集体舞蹈演出的舞台上演独舞，舞姿再精妙，也难免让人感觉危机四伏。以国美现在的局面，正规的国际投资机构和产业机构都已经难以进入了。可这场独角戏又能够上演多久？
(编辑：金商网络) |
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